تأكّد من الحصول على أسهمك قبل إنجاز المعاملة مع المستثمر المخاطر. (الصورة من "إنديان إكسبرس"/ سي آر ساسيكومار)

الأسهم ذات الأفضلية والأفضلية عند التصفية، الحقيقة المجرّدة

تأكّد من الحصول على أسهمك قبل إنجاز المعاملة مع المستثمر المخاطر. (الصورة من "إنديان إكسبرس"/ سي آر ساسيكومار)

يعتبر عدد ونوع الأسهم التي يمتلكها المؤسّس في شركةٍ ناشئةٍ من الأمور الأساسية التي ينبغي التفكير فيها في سياق التعامل مع رأس المال المخاطر.

الشركات المساهِمة (JSC)، وهي الشكل الأكثر شيوعاً للشركات الناشئة في لبنان، قد تُصدِر نوعين من الأسهم: الأسهم العادية common shares والأسهم ذات الأفضلية priority shares (أو التفضيلية preferred).

في العادة، يُمسك المؤسِّسون بالأسهم العادية (ويكونون مساهمين عاديين)، فيما يمتلك المستثمرون المخاطرون الأسهم ذات الأفضلية أو الأسهم التفضيلية (ويُطلق عليهم تسمية مساهمون ممتازون أو مساهمون متمتعون بالأولوية).

الأسهم ذات الأفضلية والأسهم التفضيلية هي أسهم تكون في وضعٍ أفضل من الأسهم العادية من حيث حقوقها في أرباح الشركة وأصولها، كما أنّها تتمتّع بمجموعةٍ من المزايا أو الامتيازات مثل الحقّ في الحصول على الأرباح قبل الأسهم العادية، والحق في الحصول على عائدات تصفية الشركة قبل الأسهم العادية أيضاً.

في بعض الأنظمة الخارجية، لا تحظى الأسهم التفضيلية بحق التصويت (أي التصويت على قرارات الشركة). أمّا في لبنان، فالأسهم الوحيدة التي لا تحظى بحقّ التصويت هي الأسهم التي تُصدرها البنوك وفقاً للقانون رقم 308/2001 المتعلّق بـ"إصدار أسهم المصارف والتداول بها وإصدار سندات الدين وتملّك العقارات من قبل المصارف".

والأسهم ذات الأفضلية التي تُصدرها الشركة المساهمة تخضع لقانون التجارة وفقاً للمادة 110، وهي تُعرَّف على أنّها "الأسهم التي تَمنح أصحابها حقّ الأولية إمّا في استيفاء بعض الأنصبة من الأرباح وإما في استعادة رأس المال وإما في هاتين الميزتين معاً أو أية منفعة مادية أخرى".

الأسهم ذات الأفضلية مقابل الأسهم التفضيلية

ومن الجدير بالذكر أنّ المادة 110 لا تستخدم تعبير "الأسهم التفضيلية" بل "الأسهم ذات الأفضلية"، علماً أنّ كلمة "تفضيلية" استخدمها المشرّع اللبناني فقط في سياق القانون رقم 308 فيما يتعلّق بالأسهم التفضيلية التي تُصدِرها المصارف اللبنانية ولا تتمتّع بحق التصويت.

 على ضوء ما سبق، وبالنسبة إلى التعامل مع الاستثمار المخاطر، من الأفضل استعمال العبارة الواردة في قانون التجارة [الأسهم ذات الأفضلية] بدلاً من تلك الواردة في القانون رقم 308 لتجنّب الخلط بينها وبين "الأسهم التفضيلية" التي تصدرها البنوك.

على المستوى العمليّ

فيما يتعلّق بمعاملات الاستثمار المخاطر في لبنان، فإنّ الأفضلية عند التصفية liquidation preference هي التي تميّز الأسهم ذات الأفضلية عن الأسهم العادية. وببساطة، فإنّ مصطلح "تصفية" يعني إمّا عملية حلّ شركة وإنهائها، وإعادة توزيع الأصول والممتلكات على المساهمين، أو دمج الشركة أو بيعها.

الأفضلية عند التصفية هي من أهمّ الأمور التي يجب مناقشتها في دفتر الشروط، لأنّ هذا ما يفسّر كيف سيتمّ توزيع عائدات التصفية بين المساهمين ذوي الأفضلية والمساهمين العاديين، عندما يتمّ تصفية الشركة، أو إذا تمّ تصفيتها بالفعل.

والفكرة هنا هي أنّ المساهمين ذوي الأفضلية سيحصلون على عائدات التصفية قبل غيرهم من المساهمين العاديين.

من حيث الأفضلية عند التصفية، يوجد ثلاث فئات للأسهم ذات الأفضلية:

1. أسهم ذات أفضلية غير مشاركة في الأرباح non-participating priority shares: في هذه الحالة يتمّ توزيع عائدات التصفية على المساهمين ذوي الأفضلية قبل المساهمين العاديين، ومن ثمّ يتمّ توزيع ما تبقّى من عائدات (إن وجدت) على المساهمين العاديين نسبياً فيما بينهم. وبالتالي لن يشارك هنا المساهمون ذات الأفضلية مع المساهمين العاديين في توزيع ما تبقى من حصيلة البيع.

2. أسهم ذات أفضلية مشاركة في الأرباح fully participating priority shares: في هذه الحالة يتمّ توزيع عائدات التصفية على المساهمين ذوي الأفضلية قبل المساهمين العاديين، ومن ثمّ يتمّ توزيع ما تبقّى من عائدات (إن وجدت) بين المساهمين ذوي الأفضلية والمساهمين العاديين نسبياً. وبالتالي سيشارك هنا المساهمون ذوو الأفضلية مع المساهمين العاديين في توزيع ما تبقى من حصيلة البيع.

3. أسهم ذات أفضلية مشاركة جزئياً في الأرباح partially participating priority shares: تمثل هذه الفئة من الأسهم ذات الأفضلية نهجاً متوسّطاً، بحيث أنّ المساهمين ذات الأفضلية لهم مثل الحقوق المذكورة أعلاه فيما يتعلق بالأسهم ذات الأفضلية المشاركة في الأرباح. الا أن عائداتها الإجمالية تُحدّد بحد أقصى معين. وعندما يحصلون على هذا الحد الأقصى، يتوقّفون عن مشاركة المساهمين العاديين في توزيع ما تبقى من حصيلة البيع.

الفئة الأولى من الأسهم ذات الأفضلية هي الأكثر ملائمةً للمؤسِّسين. أمّا الأسهم ذات الأفضلية المشاركة في الأرباح فينبغي تجنّبها، وينبغي على المؤسِّسين أن يسعوا إلى التصفية التي لا يشارك فيها المساهِمون ذوو الأفضلية، وفي حال لم ينجحوا في ذلك، فيمكنهم أن يستقرّوا في نهاية المطاف على التصفية التي يشارك فيها المساهمون الممتازون جزئياً.

بالإضافة إلى ذلك، يفاوض المستثمرون المخاطرون عادةً حول مضاعفاتٍ معينة من الأفضلية عند التصفية (مثل مضاعفٍ مرّتين أو ثلاث مرّات). وهذا يعني أنّ لهم الحقّ في الحصول على استثمارهم الأصليّ مضاعفاً (مثل الحصول على استثمارهم الأصليّ مضاعفاً مرّتين أو ثلاث مرّات) قبل أن يحصل المساهمون العاديون على أيّ شيء.

يجب على المؤسِّسين أن يحاولوا دائماً تقديم أفضليةً عند التصفية غير مضاعفة.

 لتبسيط الأمر، دعونا نلقي نظرةً على هذا المثال: لنفترض أنّك وشريكك قد أسستُما شركةً ناشئةً ثمّ جاء مستثمرٌ مخاطر واستثمر 10 ملايين دولار مقابل ثلث شركتك، مع أفضليةٍ عند التصفية مضاعفةٍ مرّتَين وعلى أساس المشاركة الكاملة في الأرباح. عندها، إذا تمّ بيع شركتك مقابل 50 مليون دولار:

1. قبل أن تحصل أنت وشريكك المؤسّس على أيّ شيء، سيحصل المستثمر المخاطر على مبلغ الاستثمار الكلّي مضاعفاً مرّتَين: 2 x 10 ملايين دولار = 20 مليون دولار.

2. بعد ذلك، ما تبقى من حصيلة البيع (أي 30 مليون دولار) سوف يوَزَّع بينك، وبين الشريك المؤسس والمستثمر المخاطر، على أساس النسبة والتناسب؛ أو بما يتناسب مع ملكية كلّ جهةٍ في رأس مال الشركة. بمعنى آخر، انّ المستثمر المخاطر سوف 'يتقاسم' معك ومع شريكك المؤسّس ما تبقّى من حصيلة البيع على أساس النسبة والتناسب. وبناءً عليه:

• المستثمر المخاطر الذي يمتلك ثلث شركتك سيحصل على ثلث ما تبقّى من حصيلة البيع الـ30 مليوناً: أي 10 ملايين.
   
• أنت وشريكك ستحصلان على ثلثي ما تبقّى من عائدات البيع الـ30 مليوناً لأنّكما تمتلكان ثلثَي الشركة: أي 20 مليوناً.

كلّ هذا يعني أنّ المستثمر سوف يحصل من عائدات البيع على ما مجموعه 20 مليون دولار + 10 ملايين دولار = 30 مليون دولار، على الرغم من أنّه لا يمتلك إلّا ثلث الشركة؛ علماً أنّك وشريكك المؤسس لن تحصلا إلّا على 20 مليون دولار بالرغم من أنّكما تمتلكان ثلثَي الشركة.

وبالتالي، لو لم يتمّ تطبيق الأفضلية عند التصفية التي تمّ ذكرها أعلاه، ولو تمّ توزيع حصيلة البيع على أساس نسب ملكية كلّ مساهمٍ في رأس مال الشركة، لكان المستثمر المخاطر قد حصل على ثلث حصيلة البيع فقط - ثلث الـ50 مليون دولار = 16.67 مليون دولار (بدلاً من 30 مليون دولار). أما أنت وشريكك المؤسس فكنتما قد حصلتما على ثلثي حصيلة البيع - ثلثا الـ50 مليون دولار = 33.33 مليون دولار (بدلاً من 20 مليون دولار).

بناءً على ما سبق، وقبل الموافقة على أيّ أفضليةٍ عند التصفية في دفتر الشروط، من المهمّ أن تدفع المستثمر المخاطر إلى تقديم شروحات ومحاكاة تُظهِر لك بالضبط كم ستتلقى في حال اعتماد أيّ نوعٍ من أنواع التصفية التفضيلية/ أو المضاعفات/ أو أسعار البيع.